Analisis sobre estudio BCE de DeFi

La aparición de las finanzas descentralizadas (DeFi) en 2021 prometía un cambio de paradigma: la prestación de servicios financieros sin depender de los intermediarios tradicionales y centralizados. En el centro de esta revolución se encuentra la Organización Autónoma Descentralizada (DAO), un sistema basado en blockchain diseñado para funcionar mediante contratos inteligentes y tokens de gobernanza. Sus defensores argumentaban que esta estructura ofrecía una solución innovadora al clásico problema del principal-agente —el conflicto de intereses identificado por Jensen y Meckling (1976) en el que los gestores (agentes) actúan en su propio interés en lugar de en el de los accionistas (principales)—. Mediante el uso de código para ejecutar funciones de forma automática, las DeFi pretendían eliminar por completo al «agente» humano, creando un entorno sin necesidad de confianza en el que las reglas son transparentes e inmutables.

Sin embargo, un documento de trabajo del Banco Central Europeo (BCE) publicado la semana pasada sugiere que esta «desaparición» del gestor es, en gran medida, un mito formalista.

CARACTERÍSTICAS CLAVE DE GOBERNANZA DE LOS PROTOCOLOS DeFi Y LAS DAO.

Contexto.

1. Gobernanza: se refiere al proceso mediante el cual se introducen cambios en las características, parámetros o reglas de un protocolo.
   DeFi emplea novedosos mecanismos de gobernanza que, según sus defensores, son descentralizados, abordando así el problema principal-agente de una manera innovadora. Jensen y Meckling (1976) definieron el problema principal-agente como el conflicto de intereses que surge cuando los «agentes» (gestores) toman decisiones en nombre de los «principales» (accionistas). En las finanzas tradicionales (TradFi), esto da lugar a costes de agencia, como que los gestores asuman riesgos excesivos o busquen beneficios personales a expensas de la empresa.Los defensores de DeFi afirman resolver esto mediante la «minimización de la gobernanza» y los contratos inteligentes:
   • Eliminación del agente: al utilizar código (contratos inteligentes) para ejecutar funciones automáticamente, se elimina al intermediario humano (el agente). Las «reglas» son transparentes e inmutables.
   • Alineación a través de tokens: Los tokens de gobernanza alinean teóricamente los intereses de los usuarios y los desarrolladores. Si el protocolo tiene éxito, el valor del token aumenta, lo que supuestamente incentiva a los «mandantes» a actuar en el mejor interés del ecosistema.

   
   Al eliminar la necesidad de depositar confianza en ningún actor o institución específicos, estos mecanismos pretenden fomentar un entorno sin necesidad de confianza y mitigar las ineficiencias relacionadas con la agencia.

   La confianza en los contratos inteligentes se ve facilitada por su existencia en Blockchain, lo que hace que los datos sean accesibles para todos y completamente transparentes y verificables públicamente. Los contratos inteligentes también permiten a las DAO automatizar muchas funciones que suelen realizar las entidades tradicionales o los intermediarios, y funcionar sin los considerables costes generales de las organizaciones tradicionales, lo que conduce a una mayor eficiencia y menores costes.

   No obstante, las DAO y su gobernanza asociada de los protocolos DeFi también exponen a estas estructuras a riesgos inherentes, principalmente la falta de rendición de cuentas. El equilibrio entre el problema de la agencia y la falta total de agencia. Lo anterior se ve agravado por el hecho de que, al ser organizaciones “liquidas” cualquier cuestión legal que pueda surgir requeriría que los miembros se enfrentaran a múltiples sistemas jurídicos diferentes. Las DAO se enfrentan a retos de rendición de cuentas debido a la falta de estructuras corporativas formales y a la ausencia de responsabilidad individual de sus miembros.

   También se enfrentan a conflictos de intereses, ya que la centralización en la gobernanza de DeFi puede dar lugar a riesgos de gobernanza, ya que esto puede entrar en conflicto con la pretensión de descentralización. Aunque, en teoría, todos los titulares de tokens de gobernanza actúan en el mejor interés del protocolo para que este tenga éxito y crezca, sus incentivos no siempre están completamente alineados.

   Y, por supuesto, son vulnerables a los ataques informáticos y a las brechas de ciberseguridad: en 2023, los hackers robaron aproximadamente 1100 millones de dólares de los protocolos DeFi, con un ligero aumento del número de incidentes de piratería de 219 a 231, o el caso SVB en marzo de 2023, y la crisis en MakerDAO debido a su exposición al USDC (3,100 millones de dólares). El colapso de SVB llevó a MakerDAO a tomar medidas significativas para mitigar las posibles repercusiones y estabilizar su ecosistema.

2. Estructuras de gobernanza: DAO

Las estructuras de gobernanza en DeFi adoptan diversas formas, pero el documento se centra en las DAOs, sistemas basados en blockchain que permiten la toma de decisiones descentralizada y una gobernanza impulsada por la comunidad a través de reglas codificadas como programas, conocidas como contratos inteligentes. Estos están programados para ejecutarse si se cumplen los criterios predeterminados, decididos por las partes interesadas de la DAO.

Emisión y control del suministro de tokens de gobernanza de DAO seleccionados:

Asignación inicial: Cada protocolo DeFi distribuye los tokens de gobernanza de diferentes maneras, a menudo determinadas por los objetivos específicos del protocolo en materia de descentralización, incentivos y participación de las partes interesadas. Los protocolos gestionan la emisión de tokens de gobernanza de forma diferente, dependiendo, por ejemplo, de si su suministro es fijo (Uniswap o Aave) o flexible (MakerDAO).

El BCE clasifica miles de propuestas en unas pocas «categorías de riesgo». Consideran que la gobernanza de DeFi no se limita a actualizaciones técnicas, sino que se trata de ingeniería financiera de alto riesgo.

• Ajustes de los parámetros de riesgo: Las propuestas más frecuentes y delicadas. Entre ellas se incluyen cambios en los ratios, los umbrales de liquidación y las curvas de tipos de interés.
• Incorporación de activos: Propuestas para añadir nuevos tipos de garantías (por ejemplo, incorporar activos del mundo real o criptoactivos long tail más arriesgados al protocolo).
• Gestión de tesorería: Decidir cómo gastar el «fondo de guerra» de la DAO (por ejemplo, subvenciones para desarrolladores, marketing o recompras de tokens).

Metodología: Cómo y qué ha medido el BCE.

Una vez establecido el contexto, veamos cómo los autores han adoptado un enfoque de múltiples capas para analizar la gobernanza, yendo más allá del simple recuento de tokens para examinar el comportamiento real.

• El stack de gobernanza: Desglosan las DeFi en tres capas: la capa de activos (quién posee los tokens), la capa de votación (quién participa realmente) y la capa de ejecución (quién tiene las «claves de administrador» para modificar el código).
• Métricas de concentración: Para medir la desigualdad, utilizan principalmente el coeficiente de Gini y el coeficiente de Nakamoto.
• Identificación de actores: Utilizan «heurísticas» (algoritmos de agrupamiento) para identificar si varias direcciones pertenecen a la misma entidad (por ejemplo, una única empresa de capital riesgo o una bolsa), lo que a menudo revela una concentración mucho mayor de lo que sugieren los datos brutos de direcciones.

CONCLUSIONES PRINCIPALES:

El problema de la «inercia» y la «pasividad»

Una conclusión clave es la participación extremadamente baja en la mayoría de las propuestas.

• La estadística: El artículo constata a menudo que, en la gran mayoría de las propuestas «rutinarias», la participación es tan baja que una sola «ballena» de tamaño medio o un pequeño grupo de delegados puede imponer un cambio sin que la comunidad oponga una resistencia significativa.
• El coste de agencia: Esto refuerza el problema principal-agente: si los «principales» (usuarios medios) son demasiado apáticos para votar debido a los costes de gas o a la complejidad, los «agentes» (ballenas/delegados) controlan de hecho el perfil de riesgo del protocolo.

«El código no es ley» en la práctica. El artículo demuestra que las DeFi están en realidad gobernadas por una «capa humana» que está muy concentrada. A partir de aquí, proponen un nuevo enfoque para la regulación futura, que se resume en los siguientes párrafos.

POSIBLE ENFOQUE REGULATORIO DEL BCE PARA UN NUEVO MARCO EUROPEO.

El documento del BCE comienza con un análisis de los marcos regulatorios existentes, que son pocos. Resumo los principales:

La Ley DUNA de Wyoming (2024)

• El modelo: trata a una DAO como una «asociación sin ánimo de lucro», pero a diferencia de las organizaciones sin ánimo de lucro tradicionales, una DUNA puede realizar actividades lucrativas siempre que esos beneficios se utilicen para el «propósito común» del protocolo (por ejemplo, el crecimiento del ecosistema).
• Innovación clave: otorga personalidad jurídica a la DAO, lo que significa que esta puede celebrar contratos, abrir cuentas bancarias y pagar impuestos.
• Impacto en la gobernanza: Resuelve el aspecto de la responsabilidad del problema principal-agente al establecer explícitamente que los miembros no son personalmente responsables de las acciones de la DAO por el mero hecho de poseer tokens o votar.

La Ley DAO de Utah (2023/Revisada)

• El modelo: Crea una «DAO de responsabilidad limitada» (LLD). Para cumplir los requisitos, una DAO debe tener una presencia «humana» en forma de un agente registrado, pero sus operaciones internas pueden regirse íntegramente por contratos inteligentes.
• Innovación clave: Reconoce la votación en cadena como prueba legalmente vinculante de la intención corporativa. También incluye una cláusula de «tolerancia a fallos bizantinos», que establece procedimientos legales para cuando el software de una DAO falle o sea hackeado.
• Impacto en la gobernanza: Legitima la «minimización de la gobernanza». Al otorgar peso legal al propio código, reduce el poder de los «agentes» humanos (gestores) y devuelve la autoridad al protocolo (el principal).

Europa: Enfoque danés.

Dinamarca ha optado por un enfoque de «prevalencia de la sustancia sobre la forma» basado en los códigos civiles y mercantiles existentes.

La «sociedad de hecho» por defecto: La Autoridad Empresarial Danesa (Erhvervsstyrelsen) y los tribunales suelen considerar que una DAO no es un nuevo tipo de entidad, sino una sociedad colectiva (Interessentskab o I/S) por defecto.

• La lógica: Si dos o más partes (titulares de tokens) llevan a cabo una actividad comercial con fines lucrativos y un objetivo común, son legalmente una sociedad, incluso si no existe un contrato escrito.
• La consecuencia: Este es el «palo» del enfoque danés. En una sociedad, todos los socios tienen responsabilidad solidaria. Esto contradice directamente la afirmación de las DeFi de que «el código es la ley», al hacer a los titulares de tokens legalmente responsables de las deudas o daños del protocolo.

La «personalidad jurídica» a través de la asociación

Para las DAO que desean evitar la trampa de la «sociedad», Dinamarca les permite ser tratadas como asociaciones voluntarias sin personalidad jurídica (Frivillig forening).

• El vínculo con la gobernanza: Esta estructura se utiliza para muchas «fundaciones» y clubes sociales daneses. Permite a la DAO obtener un número CVR (NIF danés) y abrir cuentas bancarias.
• Solución de agencia: Para ello, la DAO debe nombrar al menos a una «persona física» o a una junta que actúe como representante legal. Esto obliga a la DAO a reintroducir un «agente humano», resolviendo de manera efectiva el problema de la rendición de cuentas que preocupa al BCE.

A continuación, establece una serie de supuestos que sin duda influirán en cualquier nuevo marco regulatorio sobre las DAO y las DeFi. La propuesta del BCE es, en esencia, un rechazo de la afirmación de «descentralización», replanteando las DeFi como un sistema de intermediarios ocultos.

La desaparición del «gestor» es un mito

Los autores sostienen que la eliminación de un equipo de gestión formal (el «agente» en el marco de Jensen y Meckling) no elimina realmente la gestión. Al igual que la eliminación de los intermediarios en el espacio criptográfico simplemente los sustituyó por otros, aquí, la eliminación del gestor del fondo simplemente ha desplazado la gestión a otras partes del ecosistema (según su razonamiento).

• Intermediación funcional: El análisis señala que, aunque no hay un «director ejecutivo», las funciones de un director ejecutivo —establecer parámetros de riesgo, gestionar la tesorería y responder a las crisis— siguen siendo desempeñadas por un pequeño grupo de delegados y grandes inversores.
• Los costes de agencia persisten: dado que estos «nuevos gestores» no están sujetos a obligaciones fiduciarias ni al derecho societario, los costes de agencia (riesgo de autocontratación o negligencia) son potencialmente más elevados que en las finanzas reguladas.

La brecha de identidad y los puntos de anclaje regulatorios

Una parte importante del artículo se centra en el problema de la identificabilidad.

• El problema: El BCE constata que los principales votantes y delegados suelen ser seudónimos. Incluso cuando representan a grandes entidades (como fondos de capital riesgo o bolsas), es difícil determinar quién es la «mente controladora» real detrás de la cartera.
• La conclusión sobre los «puntos de anclaje»: Los autores analizan cómo esto complica la regulación. Si los reguladores no pueden identificar al «agente», no pueden aplicar las medidas coercitivas tradicionales. Esto lleva a sugerir que los reguladores deben centrarse en los «puntos de anclaje regulatorios»: entidades específicas que sí pueden identificarse, tales como (a) emisores de tokens de gobernanza (los desarrolladores o fundaciones), (b) pasarelas centralizadas (bolsas que proporcionan liquidez) y (c) emisores de stablecoins (que a menudo poseen el valor «real» dentro del sistema DeFi).

Recomendaciones de política y «mismo riesgo, mismas reglas»

El analisis culmina con un impulso al principio de «misma actividad, mismo riesgo, misma regulación».

• Equivalencia funcional: El BCE sostiene que si un protocolo DeFi funciona como una entidad de crédito (p. ej., Aave) o una empresa de inversión (p. ej., Uniswap), debe estar sujeto a las mismas normas, independientemente de su «gobernanza novedosa».
• Más allá de MiCA: Los autores sugieren que, si bien el reglamento de la UE sobre los mercados de criptoactivos (MiCA) es un buen comienzo, puede que no sea suficiente para gestionar protocolos «totalmente descentralizados». Insinúan la necesidad de una «supervisión a nivel de protocolo» o de exigir a las DAO que cuenten con un representante legal en la UE para operar.

CONCLUSIONES:

A continuación, detallamos algunas de las conclusiones que como especialistas en regulación financiera y activos digitales, involucrados en proyectos DeFi desde hace años, consideramos relevantes:

1. La regulación europea prefiere la rendición de cuentas a la innovación. Mientras que los estados de EE. UU. (Wyoming/Utah) intentan resolver el problema del principal-agente otorgando al código un escudo legal, Dinamarca lo resuelve obligando a un agente humano a volver a entrar en el circuito. El escepticismo del BCE respecto a la «descentralización solo de nombre» encaja perfectamente con la visión danesa: si alguien tiene el poder de cambiar el código, es el «agente» y debe ser regulado.
2. El futuro de la regulación de las DeFi —que probablemente se recogerá en un marco «MiCA 2.0»— se orientará hacia el principio de «la sustancia sobre la forma», en el que la exención legal para los protocolos «totalmente descentralizados» se reducirá de forma estricta. Es probable que este nuevo paradigma regulatorio imponga «puntos de anclaje regulatorios», obligando a los protocolos a designar entidades jurídicas o a mantener módulos de «supervisión integrada» que permitan el seguimiento en tiempo real de los riesgos sistémicos.
3. A medida que el panorama regulatorio pasa de las etapas iniciales permisivas de MiCA hacia un modelo de «regulación funcional» más riguroso, las DAO a gran escala ya no pueden confiar en la exención por descentralización como escudo permanente frente a la responsabilidad. Para los protocolos principales, el camino a seguir requiere una transición inmediata y proactiva de una gobernanza puramente algorítmica a un marco legalmente reconocible.
4. Si las DAO son «identificables y responsables» según los parámetros del BCE para 2026 y operan en la zona del euro, demostrar la descentralización matemática o aceptar la regulación plena como un intermediario financiero tradicional puede convertirse en las únicas opciones posibles.
5. A pesar del rigor analítico del Documento de Trabajo 3208 del BCE, su postura punitiva hacia la descentralización —basada en métricas de concentración estáticas que ignoran la naturaleza incipiente del sector— amenaza con colocar a Europa en una grave desventaja estratégica frente a Estados Unidos.
6. En un panorama global definido por el rápido auge de los protocolos de rendimiento avanzados, el impacto de regulaciones como Genius y el potencial transformador de la tokenización de activos del mundo real (RWA), Europa no puede permitirse tratar las DeFi únicamente como un riesgo que hay que contener. Abordar la regulación de las DeFi imponiendo responsabilidades de «asociación por defecto» y exigiendo «puntos de anclaje» físicos supone malinterpretar fundamentalmente la naturaleza sin fronteras de las redes digitales. Tal medida conducirá inevitablemente a los principales desarrolladores y al capital mundial hacia las jurisdicciones estadounidenses que han optado por adoptar la solución algorítmica al problema del principal-agente.
7. La regulación europea debe evolucionar hacia un modelo de coexistencia facilitador, reflejando la filosofía a nivel estatal de EE. UU. que reconoce la validez jurídica del código. Simplemente no podemos permitirnos quedarnos atrás en esta carrera. Si Bruselas sigue legislando desde una perspectiva de escepticismo en lugar de atracción, corre el riesgo de presidir un ecosistema vaciado de contenido, tras haber exportado con éxito el futuro de las finanzas digitales al otro lado del Atlántico.

Enlace al documento de trabajo: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp3208~051a880042.en.pdf

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